国元国际发布研究报告称，看好敏华控股(01999)长期增长潜力，内销功能沙发渗透率仍有充足提升空间，存量替换需求将逐步增长;外销步入尾声，订单拐点已现，恢复性增长可期。预计 FY24E 至 26E 营收分别为 187.1/ 207.7/ 229.5 亿港元，同比+7.9%/+11.0%/ +10.5%;归母净利润分别为 22.8/ 26.0/ 28.8 亿港元，同比+19.1%/+13.8%/ +10.9%。维持买入评级，目标价 7.00 港元，对应 FY25E PE 11 倍。

▍国元国际主要观点如下：

FY24H1 内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正：

期内公司收入同比-4%至 89.4 亿港币，归母净利同比+4%至 11.4 亿港币。

(1)内销：FY24H1 中国市场收入同比+5%至 60 亿港元(人民币+11%)。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至 53 万套，ASP 下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入 38.9/ 14.9 亿港币，人民币口径同比+7.1%/ +13.3%;分渠道，内销线下/线上收入分别为 41.0/ 12.9 亿港币，人民币口径同比+6.3%/ +17.5%。门店方面，内销于期内净开店 417 个门店至 6,888 个，闭店率 7%。

(2)外销：FY24H1 北美/欧洲及其他/HG 收入分别为 20.4/ 5.3/ 3.0 亿港币，同比分别-21%/ -21%/ +7%;若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/ -8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至 28.7 万套。

展望未来：

(1)内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增 600 个，未来 3-5 年 10,000 店目标不变，以实现对下沉市场的触达;今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。测算 10年后，内销沙发年存量更替需求达 2,400-3,000 万套，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有 2-3 倍空间。

(2)外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。

原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振：

期内原材料成本同比-7%(真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%)，海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp 至 39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp 至 41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售/管理费用率分别为 17.9%/ 5.0%，分别同比-1.9pp/ -1.0%，归母净利润率同比+1.0pp 至 12.7%。