开年以来，债券市场情绪高涨，城投债收益率一路下行，其中弱资质区域利差降幅尤其明显。

　　那么，在利差已然大幅压缩的背景之下，城投债是否还有掘金机会？

　　城投债短期依旧受捧

　　近期，城投债市场表现可圈可点，城市房地产融资协调机制加速落实，叠加降息预期升温以及股债跷跷板效应显现，多因素促使机构加大了债券配置力度，尤其在“资产荒”行情延续的大背景下，信用债收益率进一步下行，信用利差极致压缩。

　　记者也注意到，近期各机构对城投债的风险偏好大幅提升，这从债券发行利率下降、一级申购倍数明显增加的情况中可窥一斑。

　　“目前，城投严监管政策持续，城投债净供给收缩为大势所趋，而需求端的配债压力依旧不减。”华泰证券研究所副所长、固收首席分析师张继强认为，“短期来看，城投严监管背景下，‘资产荒’逻辑尚难逆转，这意味着各机构仍将延续票息挖掘和拉久期操作。”

　　“不过，目前进一步信用下沉，布局境内城投债的性价比在不断降低。”一位机构交易员告诉记者，“个人认为，短期内境外城投债的配置性价比更值得关注——票面利率多数超过5%，相比境内债超额利差显著。”

　　“截至2024年1月18日，2023年10月以来各省发行票面利率超过5%的城投境外债支数占比逾66%，超过7%的城投境外债支数占比达35%。”张继强表示，“相比近来利差明显收窄的境内债，多数省份的城投境外债具有较高的超额利差。截至2024年1月19日，国内24个省份的城投美元债信用利差在150BP以上，18个省份的城投美元债较境内债超额利差在100BP以上。其中，浙江、江苏、福建、广东等传统强资质区域主体的美元债超额利差仍在70BP以上，性价比不言而喻。”

　　个体间差异不容忽视

　　“不过，高票息境外债的发行，或也反映出相关筹资主体的境内融资情况不畅，近期债务偿付压力较大，部分主体只能尝试选择高成本境外债以补充流动性。”在上述交易员看来，“不论是境内城投债，还是境外城投债，各机构在择券时均不可掉以轻心。毕竟，即便同为城投主体，但个体差异的存在也是不争的事实。”

　　就境外城投主体来看，“我们预计，未来1年期以下的城投境外债供给将面临缩量，部分弱资质主体的境外渠道或受制约。”张继强坦言，“考虑到监管对于‘开正门、堵旁门’的强调，高票息的城投境外债无益于城投化债，监管或将对其境外发债进一步收紧。而这对于部分常使用境外债渠道接续债务或有过结构化发行史的弱资质平台来说，意味着融资渠道显著受阻，因此投资者需关注此类情况带来的边际流动性风险抬升。”

　　再看到国内市场方面，虽然“一揽子化债”措施推出后，地方债务风险得到明显缓释，但现阶段弱资质区域非标舆情频繁发生，多地城投出现非债券类债务逾期、触发交叉违约及救济条款的情况也是不争的事实。

　　显然，眼下城投市场出现了非标、商票、借款逾期违约而标债正常履约的“同债不同权”现象。

　　在大部分业内人士看来，对于城投标债和非标的信用割裂，市场切忌掉以轻心。毕竟，当前我国仍面临经济下行压力大、财政收支矛盾凸显、房地产行业趋势性向下等各种负面因素的制约，因此地方政府的救助能力有边界、有上限。与此同时，中央政府也有原则上的边界，管理层始终强调“一揽子化债”而非“一揽子还债”。

　　总而言之，“在现有的政策框架和客观环境之下，投资者采取的‘闭眼买买买’策略实际上蕴藏着不少潜在风险，尤其对于那些发布了‘市场化经营主体’声明的城投企业，一旦相关债券的本息偿付出现问题，投资者既没有理由去指责监管不力，也没有理由要求地方政府兜底，理论上只能接受‘风险自担’的结局。”中证鹏元评级研究发展部分析师袁荃荃说，“不仅如此，若债务风险处置方面出现纠纷时，投资者的地位也将更加被动，向地方政府等相关方面提出维权诉求将很难得到支持。”

　　债市布局需择优限劣

　　回到债市择券方面，当前持审慎态度的机构认为，在信用债收益率和信用利差已均处于历史低位的情况下，后续任何“风吹草动”都会致使收益率波动加大，城投债掘金机会短期难寻，因此现阶段更建议保持一定的组合流动性。在信用投资方面，看好“哑铃型”组合——即长端银行二永债搭配中短端（1.5年期左右）票息相对较高的城投品种。

　　与之相对，目前也有不少业内人士认为，在“资产荒”行情持续演绎的背景下，叠加化债政策的延续，城投债仍将是机构配置的核心板块。

　　当然，考虑到融资监管加码与“一揽子化债利好”并存，则身处“冰火两重天”的形势下，直接回归“信仰派”投资模式，即闭眼买入任何城建类企业所发债券成为了“过去式”，当前，择优汰劣、精细化布局才是未来决胜的关键。

　　展望后续，城投债布局的核心关注点有哪些？

　　来自中证鹏元研究发展部的观点指出，就城投属性而言，各机构在确定布局城投债（而非产业债投资）之前，首先要从业务层面入手，甄别投资标的是否为“真城投”，针对主营中产业类业务占主导地位的筹资主体应保持警惕。

　　其次，拉长时间维度来看，城投债择券仍需紧盯区域实力，建议从省级、地市级、区县级等各行政层级的维度去考察区域化债资源对债务的覆盖能力，同时关注地方国企与城投之间边界模糊区域的投资机会。

　　再者，就评级和久期维度考量，一方面，建议更多关注BCA级别（即个体信用等级），切忌仅看考虑了外部支持调整因素的最终评级；至于久期层面，对隶属于弱省份省会、中部省份强地级市、沿海经济强省地级市等市级平台，可将久期拉长到3年及以上；对隶属于获取化债支持较为有限的重点省市以及化债资源对债务的覆盖能力很弱且城投债集中兑付压力较高的非重点省市平台（无论何种行政级别），建议将久期控制在2年以内；对不属于上述两类情形的城投债，建议将久期控制在2年到3年为宜。

　　至于境外城投债，“我们认为，短久期品种的风险整体可控，因此可适度下沉博取超额收益，但需关注境内外融资政策变化带来的流动性压力。”张继强表示，“中长久期品种方面，建议优先关注东部地市或区县、中部地市平台，避免主体资质过度下沉。随着2024年美联储降息周期的开启，预计城投美元债的估值存在下行空间，有望拓宽资本利得。”